Um CRI é um título de dívida com duas pontas: o investidor e uma empresa que tem dinheiro a receber lá na frente (como prestações de apartamentos, no caso de uma incorporadora). Ao comprar um CRI, você adianta esse dinheiro para a empresa – e recebe juros em troca.
Mas a relação não é direta.
Entre as duas pontas tem a securitizadora. Ela pega o direito de receber da incorporadora, transforma isso em papel e vende no mercado – e é esse dinheiro que chega na empresa. A securitizadora é o centro de tudo.
E na Opea, maior securitizadora do ramo no Brasil, quase um terço das 1,5 mil operações de CRIs na carteira deles já passou por alguma assembleia para renegociar condições, alterar garantias ou perdoar contratos que não foram cumpridos (conceder waivers, no jargão). E 2,5% dos CRIs estão no momento mais crítico: a execução de garantias.
Por trás desse movimento estão incorporadoras pressionadas pelos juros elevados, pela lentidão das vendas e, principalmente, pela dificuldade dos compradores dos imóveis de obter o financiamento bancário necessário para concluir a aquisição.
O problema começa nos canteiros de obras, mas chega ao investidor por meio dos CRIs e dos fundos imobiliários de papel, que consistem basicamente numa seleção de CRIs.
Embora o risco tenha aumentado no mercado como um todo, ele se concentra nas operações high yield, que oferecem taxas mais altas justamente por financiarem empresas ou projetos mais arriscados.
O alerta ganha relevância à medida que o mercado de capitais passa a ocupar um espaço cada vez maior no financiamento do setor imobiliário.
A expansão do mercado de CRIs permitiu que incorporadoras de menor porte captassem recursos fora do crédito bancário tradicional. Em contrapartida, espalhou o risco desses projetos a investidores.
No primeiro semestre deste ano, as ofertas de CRIs somaram R$ 20,3 bilhões, volume 170% superior ao registrado no mesmo período de 2020, segundo a Anbima (associação de empresas do mercado). O estoque desses títulos chegou a R$ 270 bilhões, um crescimento de 13% em 12 meses.
Do outro lado dessa engrenagem estão os fundos imobiliários (FIIs). A indústria já reúne mais de 3,2 milhões de pessoas físicas na B3 e alcançou R$ 432 bilhões em patrimônio. Mais: cerca de 40% dos fundos listados são classificados como fundos de papel, em que estão os CRIs.
Apenas no primeiro semestre, as ofertas de FIIs movimentaram um recorde de R$ 39,5 bilhões, mais que o dobro do captado um ano antes.
Onde está o risco
É nos chamados CRIs de desenvolvimento (que está o risco). Nessas operações, a incorporadora capta para construir, mas depende da comercialização dos imóveis e da aprovação do financiamento dos compradores com o banco, na hora do repasse, para pagar a dívida.
“De um lado, estamos vendo empresas menores com muita dificuldade para rolar suas dívidas. De outro, há famílias que não conseguem mais concluir o financiamento bancário”, diz Faria. “Isso gera o distrato, a construtora fica com o apartamento na mão e sem o dinheiro necessário para pagar o CRI.”
Nos FIIs, o Cartesia Recebíveis Imobiliários (CACR11), que entra na categoria de risco high yield, traz um exemplo de como essa deterioração de crédito pode chegar ao cotista.
Com 24 mil investidores e patrimônio de R$ 494 milhões, o fundo ficou quatro meses sem distribuir dividendos. O caso mais crítico da carteira era o CRI Helvetia, ligado a um condomínio de alto padrão em Indaiatuba. Após o descumprimento de cláusulas, o título venceu antecipadamente e entrou em execução extrajudicial. A cota cai 80% no ano.
Pressão maior na média e alta renda
A pressão é maior nos empreendimentos voltados para famílias com renda entre R$ 5 mil e R$ 15 mil. “São pessoas que tentam trocar um apartamento menor por um maior. É justamente esse público que enfrenta mais dificuldade de renda e de crédito”, afirma.
Faria também vê sinais de excesso de oferta em algumas regiões de São Paulo, além de uma diferença elevada entre os preços de imóveis novos e usados. Na avaliação dele, porém, o problema está localizado em determinados bairros, cidades e segmentos – não se trata necessariamente uma crise de todo o mercado imobiliário.
Ainda assim, a deterioração pode avançar pela cadeia.
Com menos vendas e mais distratos, a incorporadora perde receita e busca renegociação com os credores do CRI. Se não resolver, as garantias podem ser executadas ou o crédito pode acabar vendido com desconto para fundos especializados em ativos problemáticos.
“À medida que os problemas aparecerem, muitos CRIs vão acabar virando operações de situações especiais [special sits, no jargão]. Isso já acontece com alguns fundos de direitos creditórios, não porque tenham escolhido essa estratégia mas porque os ativos se deterioraram”, afirma.
Os fundos de direitos creditórios são conhecidos como FIDCs, cuja captação no mercado também teve acelerada expansão nos últimos anos como fontes de recursos no mercado a quem não teve acesso ao crédito bancário tradicional – ou buscou linhas menos caras.
Para incorporadoras maiores e menos endividadas, os CRIs continuam sendo uma fonte eficiente de financiamento. Segundo Faria, há companhias captando a taxas próximas de 102% a 104% do CDI, um custo competitivo diante das alternativas bancárias.
A situação muda quando a empresa já está muito endividada, não concluiu projetos anteriores e precisa voltar ao mercado para pagar dívidas que estão vencendo. Aí ela precisa pagar taxas maiores.
Quanto maior a remuneração que o CRI oferece, então, maior tende a ser o risco. Cuidado.
