Ao longo de mais de duas décadas trabalhando com gestão de riscos de commodities, desenvolvi uma analogia que costumo compartilhar com produtores, empresários e executivos do agro: uma boa governança de hedge funciona como os guard rails de uma rodovia.
Eles não existem para impedir que você avance. Pelo contrário. Existem para permitir que você avance com segurança, especialmente nos trechos mais perigosos do caminho.
Os mercados agrícolas são naturalmente voláteis. Secas, excesso de chuvas, geopolítica, câmbio, juros, oferta, demanda e até eventos sanitários podem provocar oscilações violentas de preços em questão de dias ou semanas. Nesse ambiente, o hedge não elimina os riscos do negócio, mas ajuda a limitar os desvios mais perigosos, preservando a capacidade da empresa de continuar operando e investindo ao longo dos ciclos.
Como todo guard rail, ele existe dos dois lados. Em alguns momentos, a empresa não capturará integralmente movimentos extraordinários de alta. É justamente aí que surgem as críticas ao hedge. Afinal, ninguém gosta de descobrir que poderia ter vendido mais caro ou de pagar pela proteção. Mas essa análise ignora a verdadeira função da gestão de riscos.
O guard rail realmente importante não é o de cima. É o de baixo.
É ele que impede que uma combinação de preços desfavoráveis, custos elevados ou aperto de crédito destrua anos de trabalho.
Mas existe um detalhe importante nessa analogia. Nem toda rodovia é igual.
A distância entre os guard rails pode — e deve — variar de acordo com a estrutura financeira, a governança e o apetite a risco de cada operação. Alguns preferem maior previsibilidade. Outros aceitam mais volatilidade em busca de retornos superiores.
Não existe resposta universal. O erro não está em assumir mais ou menos risco. O erro está em assumir riscos que não foram medidos, compreendidos ou deliberadamente escolhidos. Afinal, a gestão de riscos não busca eliminar a volatilidade, mas torná-la compatível com a sobrevivência do negócio.
O que não muda é a necessidade de existir uma rodovia.
Porque quem dirige sem guard rails não está assumindo mais risco. Está apenas assumindo que nada dará errado. E mercados de commodities têm uma capacidade impressionante de lembrar aos participantes que algo sempre pode dar errado.
A pecuária intensiva talvez seja um dos ambientes onde essa lógica aparece de forma mais clara, em um ciclo bem curto.
Enquanto o mercado discute a direção da arroba, a pergunta mais importante é outra: qual margem estou construindo e quanto dela estou disposto a colocar em risco?
O confinador opera dentro de uma equação econômica complexa. Compra reposição, alimentação, capital e, meses depois, vende arrobas. Seu resultado não depende apenas do preço do boi gordo, mas da relação entre todos esses componentes.
Os melhores confinadores entendem isso há muito tempo. Assim como os profissionais dos mercados de commodities, eles sabem que o preço é apenas uma variável da equação. Por isso acompanham margens, não apenas mercados.
Uma alta do boi gordo nem sempre significa um resultado melhor. Se vier acompanhada por uma valorização ainda maior da reposição ou por um disparo do custo da alimentação, a margem pode até piorar. Da mesma forma, uma queda da arroba não necessariamente significa prejuízo.
Recentemente, fizemos um exercício para um parceiro que opera no sistema de boitel. Pegamos os preços de entrada e saída dos animais desde 2022 e simulamos o efeito de uma estratégia disciplinada de hedge durante o período de terminação. O resultado foi bastante interessante. As operações protegidas não capturaram todas as máximas do mercado, mas apresentaram resultados significativamente mais consistentes ao longo do tempo. Mais importante ainda, atravessaram com muito mais estabilidade eventos potencialmente devastadores, como o embargo chinês à carne bovina brasileira em 2022.
É fácil enxergar o lucro que deixou de ser capturado. Muito mais difícil é enxergar os prejuízos que deixaram de existir.
Existe ainda uma dimensão menos discutida da gestão de riscos: a capacidade de atrair capital.
Seja na forma de crédito ou de equity, o capital quase sempre prefere estradas pavimentadas e bem iluminadas. Bancos e investidores convivem com risco; o que evitam é a imprevisibilidade. Empresas que demonstram disciplina na gestão de preços, custos e margens tendem a negociar melhor seu crédito, preservar investimentos e atravessar os ciclos com menos sobressaltos.
A principal dificuldade do hedge é que as pessoas costumam comparar o resultado obtido com o melhor cenário possível, e não com os cenários evitados. Gestão de riscos não existe para maximizar um ciclo, mas para atravessar vários.
Em mercados de commodities, os grandes acidentes raramente acontecem por falta de competência operacional. Normalmente acontecem quando uma combinação de fatores que parecia improvável se materializa ao mesmo tempo. Uma queda de preços, uma alta inesperada dos custos, uma restrição de crédito ou um choque externo. É justamente para esses momentos que os guard rails existem.
Afinal, ninguém constrói guard rails para os dias em que tudo dá certo.
Direto da Mesa de Risco
Completamos quase dois meses desde o início da escalada do conflito envolvendo o Irã e o mercado continua tentando separar ruído de fundamento.
No boi gordo, um aspecto técnico chamou atenção nas últimas semanas. Acabamos de passar pelo vencimento do contrato maio, um dos momentos mais relevantes do calendário da B3, e não me recordo de outro período em que tenhamos entrado em abril com o contrato outubro negociando aproximadamente R$ 10 por arroba abaixo do maio.
Para traders mais técnicos e para os hedgers de plantão, foi uma oportunidade interessante. Mais do que discutir a direção da arroba, o mercado passou a discutir o formato da curva.
Em commodities, muitas vezes a oportunidade não está apenas no preço, mas na forma como as expectativas dos agentes se refletem na curva futura.
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Rafael Harada é sócio da Rural Capital. Possui mais de 20 anos na gestão de riscos de commodities e de câmbio.
